鐵合金期現價格近期持續創新高，主要驅動來自于供給端，三季度以來鐵合金產量下降的強預期逐步落地為強現實。雖然需求同步走弱，但降幅明顯不及供給端，供需缺口持續走擴。中期來看年內剩余時間內粗鋼減產壓力仍較大，鐵合金需求曲線有逐步向下的預期。但鐵合金作為高耗能耗電行業，其后續供給端的收縮力度將更強，現貨資源趨緊的局面較長時間內仍將持續。當前鋼廠廠內合金庫存水平較低，且合金廠家也幾無庫存，排單較為明顯。考慮到合金在粗鋼總成本中占比較小，且鋼廠需求較剛性，鋼廠對合金價格上漲的接受度較其他爐料端品種更高。10月錳硅和硅鐵鋼招價格均有大幅上漲，刷新歷史新高，鋼招價格的堅挺將支撐鐵合金價格在10月繼續維持高位運行。成本方面，四季度用電成本的上升將明顯提升鐵合金實際生產成本。原料方面，蘭炭價格受限產影響也有進一步上漲空間，錳硅價格將繼續回暖。總體而言，在能耗雙控背景下，供給端和成本端對鐵合金價格具備雙重的上行驅動，行業高景氣度持續的時間可能會超預期。操作上當前繼續維持逢低做多的策略。

一、供給端強預期逐步落地為強現實

  能耗雙控年初最開始在內蒙地區發酵，二季度擴展到寧夏地區。鐵合金上半年雖有減產預期，但實際產量降幅不明顯，整體開工率仍處于偏高水平。從月度產量來看，硅鐵始終維持在50萬噸上方，為歷史最高水平。錳硅月度產量也一直維持在80萬噸上方。鑒于上半年能耗雙控效果不及預期，在進入三季度后鐵合金各主產區減產力度出現明顯升級，限產政策此起彼伏。

  先是8月底，寧夏地區由于能耗雙控上半年不達標，為遏制能耗大幅增長勢頭，提提出建立錯峰生產與有序用電聯動機制。進入9月后，廣西主產區出臺限產計劃，共涉及鐵合金行業91家，其中9家鐵合金企業屬于《產業結構調整指導目錄（2019年本）》允許類企業，其9月份產量不得超過2021年上半年平均月產量的50%，其余企業均屬于《產業結構調整指導目錄（2019年本）》限制類企業，9月份產量為0。隨后貴州，云南等南方主產區供應端也先后出現擾動，使得錳硅現貨價格再度呈現南高北低的格局。近期北方主產區限產范圍也進一步擴大，除寧夏外陜西省榆林市為確保完成2021年能耗雙控的目標任務，也開始對部分重點用能企業實施限產，停產調控，其中涉及到硅鐵企業日產3677噸/天，占全國22.66%，按表內要求實施停產及50%限產推算，影響硅鐵日產2200噸/天，月產量6萬多噸。涉及到錳硅企業日產930噸/天，占全國4.4%，按表內要求實施停產及50%限產推算，影響錳硅日產465—720噸/天，影響月產量1.4萬—2.2萬噸。中秋假期期間，府谷縣電石，鐵合金，蘭炭，金屬鎂等相關企業接到通知將全部停產，預計停產至9月底。在一系列限產措施下，鐵合金實際供需開始出現明顯拐點，前期遲遲未能落地的強預期開始轉化成強現實，是鐵合金價格持續創新高的主要驅動。9月全國錳硅和硅鐵月度產量均出現年初以來環比最大降幅，錳硅月度產量已降至64.15萬噸的近年歷史同期最低水平。硅鐵月度產量年內首次降至50萬噸下方。四季度能耗雙控壓力仍較大，寧夏地區為遏制能耗大幅增長勢頭，將建立錯峰生產與有序用電聯動機制，其他主產區產量也將處于被壓制的狀態，鐵合金供給端彈性較小，對價格有持續的上行驅動。

二、需求走弱但降幅不及供給端

  三季度全國各地鋼廠減產力度不斷加碼。廣西地區能耗雙控首先升級，對當地鋼鐵企業實行限產要求。主要鋼企在9月份排產計劃的基礎上將再壓減20%的產量。另有部分鋼廠要求9月產量不得超過2021年上半年平均月產量的70%，同時要求9月用電負荷不得超過今年上半年的平均月度用電負荷的70%。而后“能耗雙控”開始對云南當地鋼廠造成影響。9月云南省的計劃產量約為143萬噸，正常月均產量約207萬噸，約影響全省產量的31%。接下來江蘇當地鋼廠減產力度增大，部分鋼廠將停產直至月底。臨近9月末福建省能耗強度和總量控制目標均亮起了雙紅燈。當地鋼廠將按照能耗核定的總能耗進行限產，扣除已經用過的能耗，剩余的能耗額度用完即止，超過能耗核定額度就要停爐。據統計局數據，2021年上半年福建省粗鋼產量為1380.81萬噸，增量187.6萬噸，產量同比增加15.72%。在一系列限產作用下，9月全國粗鋼產量大幅下降，對鐵合金的理論需求明顯萎縮。從周度需求量來看，硅鐵從月初的26743噸降至月末的23189噸，錳硅從153461噸降至月末的134896噸。9月鎂錠價格依舊堅挺，鎂廠供給端減產仍在持續，對75硅鐵需求仍維持低位。鐵合金近期整體呈現供需兩弱的格局，但供給端降幅更為明顯。鋼廠由于廠內合金庫存水平較低，疊加節前較強的備貨需求。主流大廠10月硅鐵鋼招采量不降反升，但對錳硅的鋼招產量環比下降。硅鐵實際需求相較錳硅更強，也是其價格上漲較錳硅更為凌厲的原因之一。中期來看年內剩余時間內粗鋼減產壓力仍較大。如按年內粗鋼產量不增的目標計算，年內剩余時間月度粗鋼同比降幅將在1000萬噸的水平，鐵合金總需求曲線有繼續向下的預期。但考慮到其后續供給端的矛盾更為突出，現貨資源趨緊的局面較長時間內仍將持續。

三、成本端持續走強

  近期錳礦庫存壓力有所緩解。加之下游錳硅價格大漲，對錳礦價格正反饋增強，貿易商信心有所好轉。各主要礦種價格均有所回暖，其中澳礦漲幅最為明顯。作為錳硅另一原料端，焦炭價格近期維持強勢，9月累計漲幅近千元每噸，繼續創出歷史新高，使得錳硅的原料端成本進一步上移。10月焦炭受焦煤價格支撐仍將維持高位運行，但鋼廠近期已出現首輪提降，預計焦炭價格后續上行空間將受到抑制。蘭炭小料價格今年以來波動較大，在上半年走出深V,是硅鐵價格上半年走勢大起大落的成本端驅動。進入下半年后，蘭炭小料價格進入單邊上行模式，價格中樞逐月抬升。9月價格加速上漲，月度累計上漲550元/噸至2250元/噸，繼續刷新歷史新高。原料端的大幅上漲也是硅鐵價格在9月加速上漲的驅動之一。中秋假期期間，府谷縣電石，鐵合金，蘭炭，金屬鎂等相關企業接到通知將全部停產，計劃停產至9月底。蘭炭短期供應進一步趨緊，10月價格或有進一步上漲空間。總體而言，成本端對鐵合金價格的上行驅動后續將愈發明顯。

四、操作建議

  從中期角度來看，能耗雙控對鐵合金供給端有持續壓制，產量彈性較小。下游鋼廠減產雖利空鐵合金需求端，但相較而言供給端矛盾更為突出。四季度鐵合金供需偏緊張的局面仍將持續。隨著電價的上調疊加原料端蘭炭，焦炭以及錳礦價格堅挺，鐵合金成本曲線四季度將持續上移，對合金價格的支撐力度將愈發明顯。鋼廠對于合金價格上漲的接受度較其他爐料端將更高，鐵合金有望成為四季度黑色系中價格表現最為強勁的品種，行業高景氣度有望超預期。對于合金生產企業來說，由于當前期現價格聯動較好，基差矛盾不明顯，且現貨價格仍有上行動能，暫不建議進行賣出套期保值操作。對于貿易商來說，可嘗試在盤面回調的時候積極進行買入套期保值。

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